在線旅游服務(wù)新貴馬蜂窩被捅了馬蜂窩。日前一篇揭露其社區(qū)評論數(shù)據(jù)涉嫌作假的文章，引發(fā)全民熱議，并在進(jìn)一步發(fā)酵。

　　馬蜂窩將這起事件定性為“有組織的惡意攻擊”，并宣稱已提起法律訴訟。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，若造假嫌疑最終被做實(shí)，馬蜂窩的估值很可能大幅縮水，從175億元跌至20多億元——這一跌，可是將跌去88.6%的估值。

　　作為一家典型的未盈利、負(fù)現(xiàn)金流的成長型科技公司，馬蜂窩用自身的數(shù)據(jù)疑云，為廣大投資者上了一課：投資那些所謂的科技新規(guī)股票，面臨的很可能包括通過人為數(shù)據(jù)造假手段填充、拉升估值的風(fēng)險(xiǎn)。

　　馬蜂窩其實(shí)還不錯(cuò)？

　　據(jù)筆者身邊多個(gè)朋友反映以及個(gè)人親測，馬蜂窩平臺(tái)上的參考游記做得其實(shí)還不錯(cuò)。甚至可以說是市場里體驗(yàn)最好的之一。

　　尤其是對于自由行用戶來說，馬蜂窩提供了一個(gè)很好的游前參考：一個(gè)自由行的路線，很多國家，沒去過的，都不知道怎么下手。

　　在馬蜂窩上面，不同費(fèi)用成本區(qū)間的旅游方案都被照顧到，輔以有用的游記，的確可以避免在出游中踩雷。

　　但問題也就來了：好端端的企業(yè)，為什么（涉嫌）評論造假呢？最有可能的是，這與如今互聯(lián)網(wǎng)公司的估值方式有關(guān)。

　　用戶數(shù)據(jù)就是現(xiàn)金流

　　與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流商業(yè)模式不同，成長快速的互聯(lián)網(wǎng)科技公司一般利潤為負(fù)、現(xiàn)金流為負(fù)。如何為利潤為負(fù)的成長型科技股進(jìn)行估值，目前仍是投資界的一個(gè)難題。

　　通常，在對高成長公司進(jìn)行估值時(shí)，投資者首先考慮行業(yè)和公司的未來。尤其是公司從當(dāng)前的高成長、不確定較強(qiáng)的階段，演變?yōu)槲磥砜沙掷m(xù)的財(cái)務(wù)增長模式的過程，然后再反推當(dāng)前的估值。

　　未來的經(jīng)營狀況可以通過經(jīng)營業(yè)績衡量來定義。例如客戶滲透率、每位顧客的平均營收、可持續(xù)利潤率和投資資本回報(bào)。以此為基礎(chǔ)，可以估算其快速成長能持續(xù)多久。

　　這樣做的結(jié)果便是公司的損失越來越大，市場給的估值就越高。

　　以馬蜂窩為例，它最早是采用UGC（用戶原創(chuàng)內(nèi)容）模式，后來又升級加入了PGC（專業(yè)生產(chǎn)內(nèi)容）模式。

　　使用UGC模式的馬蜂窩顯然是需要激勵(lì)用戶為其生產(chǎn)內(nèi)容的。它通常是鼓根據(jù)游記內(nèi)容產(chǎn)生的流量多寡，給予作者相對應(yīng)的流量鼓勵(lì)和現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)。

　　行行業(yè)內(nèi)的說法是，一個(gè)出境游交易的獲客成本大約是2000元。而螞蜂窩聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO陳罡曾表示，螞蜂窩因?yàn)橛泄ヂ浴��?shù)據(jù)，形成內(nèi)容壁壘，獲客成本會(huì)低一些。

　　無論如何，流量數(shù)據(jù)是馬蜂窩這類網(wǎng)站平臺(tái)的核心考核標(biāo)準(zhǔn)。但比較尷尬的是，雖然產(chǎn)品體驗(yàn)尚可，但其用戶數(shù)據(jù)增長卻似乎并不如人意。

　　去年12月，馬蜂窩完成1.33億美元的第二輪融資。當(dāng)時(shí)，螞蜂窩擁有1.2億用戶，月均活躍用戶數(shù)達(dá)1億，其中 85% 來自移動(dòng)端。號稱每月用戶撰寫優(yōu)質(zhì)游記超過 13.5 萬篇。但根據(jù)官方日前公布的數(shù)據(jù)，快兩年過去了，螞蜂窩的用戶數(shù)只增長了2000萬。

　　馬蜂窩今年8月份，又被曝計(jì)劃融資3億美元，其估值或達(dá)25億美元，約合人民幣175億元。但問題是，就算有好產(chǎn)品，沒有亮眼的用戶數(shù)據(jù)也會(huì)讓投資人望而卻步，能夠支撐其25億美元估值的一定是用戶數(shù)據(jù)這類核心資產(chǎn)。

　　“數(shù)據(jù)泡沫”成為又一投資大敵

　　實(shí)際上，根據(jù)筆者日間的業(yè)內(nèi)走訪，得到的反饋是：馬蜂窩的“數(shù)據(jù)門”并不是個(gè)體事件，在科技業(yè)界存乎普遍性。這樣的事實(shí)，無疑昭示了如今互聯(lián)網(wǎng)公司中的估值泡沫。

　　歸根到底，對于無法用現(xiàn)金流和利潤來估值的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，用戶相關(guān)的數(shù)據(jù)便代替了現(xiàn)金流，成為了最終要的投資指標(biāo)。

　　但是用戶數(shù)據(jù)是否能最終夠轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，以及用戶數(shù)據(jù)是否存在造假，都是難以衡量的不確定性因素，也極易產(chǎn)生泡沫。

　　所以投資者在構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)公司的投資體系時(shí)，一方面要為數(shù)據(jù)的不確定性因素留出估值空間；另一方面也要提高警惕，通過數(shù)據(jù)分析技術(shù)，在海量數(shù)據(jù)中驗(yàn)別用戶數(shù)據(jù)以及運(yùn)營數(shù)據(jù)的真假。